Синергетический эффект слияний: российская специфика
|
|
Источник: Слияние и поглощения №1(23)
Дата: 10/01/2005 |
| |
Конкуренция вынуждает компании активно искать новые стратегии развития. Покупка бизнеса — один из видов стратегии, доступных для повышения конкурентоспособности. Альтернативой такому расходованию денежных средств является инвестирование в модернизацию, расходы на органический рост. Когда покупка бизнеса — правильная и своевременная стратегия?
Немного теории
Поглощение будет целесообразным, если приобретение компании-цели обойдется дешевле, чем создание аналогичного стратегического преимущества за счет внутреннего развития. Считается, что приобретение бизнеса приносит опыт, готовые технологии, состоявшиеся брэнды, клиентскую базу, репутацию и позволяет быстрее достичь поставленных целей.
Как известно, из десяти стартовых бизнесов только один оказывается успешным. Приобретение — это возможность не вкладываться в девять безуспешных попыток (т.к. любой выход в новый продукт, даже в смежном сегменте, -это небольшой start-up). Потребительские предпочтения, доли рынка уже сложились, и передел рынка потребует непропорциональных вливаний.
Часто очень важно учитывать фактор времени при выходе на рынки: выигрывает тот, кто пришел первым. Задержка может обернуться потерей потребителей, у которых ко времени выхода на рынок уже сложатся потребительские предпочтения.
Ну и, наконец, успешная консолидация отрасли, по мнению директора компании “Стратегика“ (группа “Про-Инвест“) Юрия Машинцева,- это ключ к достижению критической массы для выхода на IPO. Существует мало примеров, когда критическая масса для листинга была достигнута органическим ростом, зато примерам, когда она была достигнута через предварительную консолидацию отрасли, как говорится, несть числа. Поэтому компании предпочитают сначала наращивать капитализацию через М&Д а потом выходить на фондовый рынок.
Стратегические инвесторы приобретают активы, которые в случае их включения в бизнес-структуру покупателя обеспечат выгодное использование сильных сторон и укрепление слабых. Достигается так называемый синергетический эффект от объединения двух компаний.
О синергетическом эффекте в каждом конкретном случае можно говорить только с точки зрения объединения с определенной потенциальной компанией-целью. Отсюда и размер дополнительной премии, которую готов заплатить стратегический инвестор сверх справедливой рыночной стоимости бизнеса, будет зависеть от размера прогнозируемого синергетического эффекта. Поэтому для каждого потенциального покупателя премия, а также инвестиционная стоимость приобретаемого бизнеса будут индивидуальными.
Вообще говоря, сделка М&А есть инвестиционное решение. Абсолютно точно измерить ее эффективность в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущей ситуации. Выгодность сделки для покупателя зависит не только от наличия синергетического эффекта слияния двух компаний, но также от запрашиваемой продавцом цены. Так что покупка хорошей компании еще не значит хорошую инвестицию. И наоборот, отрицательная доходность компании-цели может быть исправлена, если существует очевидная целесообразность слияния и интеграция прошла успешно.
Слияние может позволить при сохранении общих объемов производимой продукции или услуг устранить дублирующие функции. Скажем, теперь можно безболезненно отказаться от содержания сходных основных фондов, а маркетинговые, административные и прочие службы станут общими для объединившихся компаний. Происходит консолидация нескольких предприятий в отрасли до критической массы, необходимой для достижения конкурентных преимуществ.
Хороший пример успешного слияния подобного типа — объединение компаний “МТУ-Информ“, “Комстар“ и “Телмос“ под эгидой “Комстар — Объединенные Телесистемы“. Будучи самостоятельными структурами, они инвестировали значительные средства в развитие ресурсов, по сути, трех сходных по топологии
Вообще говоря, сделка М&А есть инвестиционное решение. Абсолютно точно измерить ее эффективность в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущей ситуации. Выгодность сделки для покупателя зависит не только от наличия синергетического эффекта слияния двух компаний, но также от запрашиваемой продавцом цены. Так что покупка хорошей компании еще не значит хорошую инвестицию. И наоборот, отрицательная доходность компании-цели может быть исправлена, если существует очевидная целесообразность слияния и интеграция прошла успешно.
Слияние может позволить при сохранении общих объемов производимой продукции или услуг устранить дублирующие функции. Скажем, теперь можно безболезненно отказаться от содержания сходных основных фондов, а маркетинговые, административные и прочие службы станут общими для объединившихся компаний. Происходит консолидация нескольких предприятий в отрасли до критической массы, необходимой для достижения конкурентных преимуществ.
Хороший пример успешного слияния подобного типа — объединение компаний “МТУ-Информ“, “Комстар“ и “Телмос“ под эгидой “Комстар — Объединенные Телесистемы“. Будучи самостоятельными структурами, они инвестировали значительные средства в развитие ресурсов, по сути, трех сходных по топологии сетей и практически идентичной инфраструктуры. Организационная структура была в значительной мере оптимизирована за счет сокращения дублирующих функций. Также значительная выгода в виде потоков ликвидных ресурсов получилась за счет сокращения объема дублирующих инвестиций. По оценкам специалистов, объединение компаний позволит ежегодно экономить более $ 10 млн.
Для растущей перспективной компании поглощение профильных предприятий с целью географической экспансии, увеличения рынков сбыта позволяет получить доступ к клиентам, каналам поставок.
Ассортимент выпускаемой продукции расширится и будет просто поделен между ними в соответствии с их сравнительными конкурентными преимуществами. Эффективные методы организации производственного процесса и ведения бизнеса, практикуемые в одних компаниях, анализируются и внедряются в других. Существенно повышается управленческий стандарт. Отдельные предприятия подтягиваются до эталонного уровня. При этом очень важно соблюдение жестких стандартов качества на всех предприятиях, входящих в промышленную группу и работающих под одним брэндом, поскольку потребитель будет оценивать брэнд по менее качественной продукции. Таким образом, если стороны располагают взаимодополняющими ресурсами, то теперь выгоду от их внедрения смогут получать все объединившиеся стороны.
Вместе с тем, как сказал гендиректор одной компании, “практически невозможно контролировать предприятия, расположенные на большом расстоянии друг от друга, и мы также никогда не станем покупать элеваторы (одно из направлений бизнеса), если они конкурируют друг с другом. Действительно, ведь придется свернуть деятельность одного из них, компания понесет прямые убытки. Это очень дорогой способ борьбы с конкурентами“. Далеко не всегда увеличение доходов за счет увеличения доли и появления монопольных преимуществ превышает эти потери.
Российская специфика
В России бизнес еще слабо структурирован, поэтому часто только налаживание эффективного менеджмента и маркетинга позволяло довести показатели мультипликаторов (отношение цены компании к ее прибыли, реализации и др.) до привлекательных уровней. Финансовые инвесторы получали сотни процентов от их оздоровления и последующей перепродажи стратегическим инвесторам.
Однако время дешевых активов постепенно проходит, продавцы адекватно оценивают их по реальной стоимости. В этой связи возрастает необходимость тщательного обоснования стратегической целесообразности и планирования сделок М&А
Вопрос слияния или погло
щения достат
очно серьезный для бизнеса и акционеров. Предварительное планирование — самый сложный этап проведения сделки. Самое время обратиться к услугам инвестиционных банков и компаний. Чем более системным становится рынок, тем более востребованы услуги профессиональных консультантов. Действуя на стороне клиента, консультанты помогают продавцу продать дороже, а покупателю купить дешевле. Профессиональные консультанты зачастую привлекаются с обеих сторон.
По утверждению эксперта ИК “Финам“ Аллы Одинцовой, покупка какого-либо актива является достаточно длительным процессом, который предполагает поиск потенциального предприятия-цели, сбор информации о нем, анализ эффективности приобретения, направление запросов и проведение переговоров. Причем кандидаты далеко не всегда готовы принять предложение о поглощении, поскольку мотивы продавцов и покупателей бизнеса далеко не всегда совпадают.
С ней согласен вице-президент управления инвестиционно-банковской деятельности ИК “Тройка-Диалог“ Игорь Ливант. В нашем бизнесе далеко не все сделки закрываются. Считается, что закрытие более 30% сделок, которые ведут финансовые советники, — хороший показатель. Причины незакрытых сделок бывают самые разные: большие расхождения в оценке, стороны в последний момент передумали, у покупателей возникли трудности с финансированием и т.д. Бывает, что закрытие сделки планировалось через полгода, а закрылась она через полтора“.
Ситуация, когда сделки инициируются инвестбанком, характерна больше для Запада. Тем не менее, лидеры инвестиционно-банковского направления в России ставят своим приоритетом не просто техническую поддержку, а прежде всего анализ стратегической целесообразности сделок по слияниям и поглощениям. Предложение может быть как катализатор, после начального воздействия которого клиент сам направляет развитие проекта, а инвестиционный банк фактически реализует его, т.е. осуществляет техническую поддержку.
Каждая инвестиция несет свой уникальный уровень неопределенности. Покупке компании-цели должна предшествовать тщательная инвентаризация прав собственности, существующих контрактов и долговых соглашений, оценка технического состояния активов. Очень важно учесть все риски, связанные с покупкой данного бизнеса, поскольку они напрямую влияют на его инвестиционную стоимость.
Поэтому специалисты рекомендуют клиентам отказываться от проведения М&А в случаях, связанных с повышенным риском утраты или невозврата вложенных средств, оспариваемости прав собственности и совершаемых сделок, наступлением негативных налоговых последствий.
Стоимость бизнеса снижается, если продажи сконцентрированы на нескольких ключевых клиентах, а также в случае сильной зависимости от конкретного поставщика. Если у компании, занимающейся обслуживанием компьютеров, только один клиент, это будет сильно снижать ее стоимость в связи с возникающими рисками. С другой стороны, если обслуживается 100 клиентов, диверсификация, а следовательно, и стоимость будет выше (при равенстве других параметров).
Ставка дисконтирования, учитывающая суммарную величину рисков, будет также различаться в зависимости изменений общеэкономических факторов и конкурентной среды в отрасли. В одних отраслях бизнес-риск выше, в других — ниже. Исследование этих аспектов должно дополнять оценку недостатков и конкурентных преимуществ компании.
По словам экспертов компании “Развитие бизнес-систем“, очень важен комплексный подход к сделкам М&А по принципу “один советник — одна сделка“, когда пакет услуг включает разработку стратегии развития, инвестиционное консультирование, маркетинговые исследования, оценку бизнеса.
Как и доходы, риски также можно планировать. В работе по сопровождению сделки важно не только определить все возможные риски, но и подготовиться к ним. Поэтому, если приобретению актива предшествовала серьезная работа и принималось взвешенное решение, то клиента, как правило, несущественные проблемы уже не отпугивают.
Оценка стоимости бизнеса — очень ответственный этап М&А-процесса. В] России является нормой, когда финансовая отчетность компаний далеко не всегда отражает реальное положение на предприятии (налоговая оптимизация и т.д.). Это существенно затрудняет оценку компании-цели.
Как отмечает Юрий Машинцев, если налоговая оптимизация контролируется менеджментом, всегда возможно показать, в чем она состоит и как сделать поправку на реальную картину. Если же нет, то либо ситуация вышла из-под контроля, либо за словами о налоговой оптимизации в действительности стоит убыточный бизнес. Бывает и то, и другое. Нередки случаи, когда обнаружение неучтенных налоговых обязательств у компании-цели полностью меняло экономику бизнеса {компания была просто раскручена до приличного размера за счет внешних денег и продавалась как прибыльная и растущая за счет собственного денежного потока).
Евгений Галанин из ИК “КапиталЪ“ считает, что чем больше различие между реальными и подтвержденными в финансовой отчетности данными, тем больше дисконт к реальной стоимости бизнеса. Реальные показатели можно установить путем проведения тщательного due diligence, а при первичном рассмотрении предприятия стоит обращать внимание на операционные характеристики компании (количество произведенной продукции, количество клиентов, доступ к сырьевой базе и т.д.).
Вместе с тем, если консультант выступает на стороне продавца, последнему выгоднее показать достоверную запрашиваемую управленческую отчетность, поскольку он заинтересован в продаже своего бизнеса.
А эксперты из “Развития бизнес-систем“ полагают, что качество финансовой отчетности оцениваемой компании имеет определяющее значение лишь при использовании затратного подхода к оценке стоимости. Поэтому использование при оценке бизнеса нескольких подходов и их сопоставление позволяют снизить риск искажения результатов из-за возможной недостоверности финансовой отчетности. Кроме того, в ходе оценки бизнеса, как правило, производится переоценка основных статей баланса, поскольку для большинства российских предприятий балансовая оценка активов и обязательств не соответствует их рыночной стоимости. Такая корректировка также позволяет снизить риск искажения результатов оценки.
Понятно, что покупатель действует в условиях острого дефицита информации. Поэтому действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании. По словам Юрия Машинцева, таких случаев было больше, чем хотелось бы. К примеру, сотовый оператор мог легко и недорого купить технологический продукт вместе с компанией-разработчиком. Однако компания-покупатель располагала собственной группой разработчиков, и желание загрузить своих сотрудников возобладало. А продукта на рынке до сих пор нет.
Игорь Ливант считает, что продавцы могут неадекватно высоко себя оценивать, назначают цену выше справедливой. Характерный пример — сделки по продаже крупнейших российских производителей соков до сих пор не состоялись из-за того, что стороны не сошлись в цене. Зачастую присутствует эмоциональный момент, когда собственникам трудно расстаться с компанией, которую они развивали “с нуля“. Безусловно, это снижает их шансы на успешное заключение сделки. С другой стороны, инвесторы, привыкшие покупать недооцененные активы, далеко не всегда готовы платить справедливую цену.
Неудачные закрытые сделки также имеют место, поскольку ситуация на российском рынке быстро изменяется. Кроме того, к неудачным приобретениям приводит пренебрежение процессом due diligence. Уже после закрытия сделки выясняются многие проблемы, которые не выявили до покупки.
Что касается неэффективных покупок, связанных с амбициями менеджеров, то здесь имеет значение степень контроля над руководством со стороны акционеров. Крайне неэффективна государственная собственность, когда государство, владея какой-то компанией, не осуществляет должный контроль над тем, что она приобретает
и по
как
ой цене. Такая же ситуация может возникнуть в публичной компании с огромной капитализацией, в которой нет контрольного акционера, кровно заинтересованного в постоянном надзоре над менеджерами. Источник корпоративных проблем на Западе часто именно в этом и состоит. Если в компании с капитализацией в десятки и сотни миллиардов долларов самый крупный акционер владеет двумя процентами акций, надзор акционеров за менеджментом практически утрачивается, и действия менеджеров вполне могут противоречить интересам акционеров.
По мнению директора департамента корпоративных финансов ИК “Атон“ Александра Григорьева, в России акционеры, как правило, сами участвуют в управлении бизнесом, и стратегические решения по покупке-продаже принимаются ими, поэтому теория агентских издержек не так актуальна. Тем более если все просчитывается, делается предварительный анализ, в том числе независимыми консультантами. Консультанты привлекаются и тогда, когда обсуждение уже прошло, достигнута предварительная договоренность и стороны хотят подтвердить справедливость сделки (fairness opinion).
Тем не менее менеджмент крупных компаний, которому делегирована часть функций по развитию нового бизнес-направления, покупке предприятий, может оказаться коррумпированным, а купленные предприятия — неэффективными.
Что происходит с приобретенными активами? Эксперты выделяют три сценария: бизнес развивается как часть конгломерата в рамках предпродажной подготовки, продается с дисконтом, который списывается на чистые потери, выкупается партнерами или менеджментом либо ликвидируется. Евгений Галанин отмечает, что компании очень неохотно идут на продажу активов ниже балансовой стоимости, т.к. при этом, несмотря на отрицательный финансовый результат, имеются и налоговые последствия.
По словам Юрия Машинцева, в России развивается практика ре-дизайна бизнес-архитектуры компании, когда консультанты помогают репозиционировать неудачно приобретенный бизнес и продать его даже дороже цены приобретения.
Организационные изменения вызывают много трудностей: уход части сотрудников, потеря клиентов, временное снижение объема продаж, снижение эффективности бизнес-процессов. Если процесс преобразований будет затянут во времени, то негативное влияние указанных факторов будет значительным.
Учитывая переломность момента, снижение доходов на 10% в первый год своей деятельности, согласно мировому опыту слиянии и поглощении, можно считать хорошим финансовым показателем.
Будущее и прошлое
Известно, что вся совокупность возможностей поглощения, окружающих компанию, может быть структурирована в виде трех базовых стратегий: горизонтальная интеграция; вертикальная интеграция (прямая и обратная), а также диверсификация бизнеса.
Для оценки перспектив развития процессов интеграции горизонтального типа в различных отраслях мы разработали таблицу, в которой по 10-балльной шкале даны экспертные оценки двух показателей: значимость тех или иных мотивов слияний для различных отраслей (X), а также то, насколько велики нереализованные резервы повышения конкурентоспособности компаний за счет данных факторов (Y). Среднее арифметическое значение произведений X и Y по каждой строке должно, на наш взгляд, в самом общем виде продемонстрировать степень незавершенности процессов консолидации в различных отраслях и позволит ранжировать их по степени активности М&А-процессов в будущем (см. таблицу).
Судя по полученным цифрам, наиболее активными с точки зрения М&А-процессов горизонтального типа будут финансы, торговля, масложировая отрасль и машиностроение.
Один из способов ретроспективного анализа эффективности прошедших слияний и поглощений основан на анализе движения курсов акций компаний -участников М&А-сделки. Реакция фондового рынка на объявление о предстоящем объединении является одним из наиболее объективных опережающих индикаторов эффективности этого процесса. Падение курса акций поглощающей компании после объявления сделки может быть сигналом к тому, что выгоды поглощения сомнительны.
Примеры положительной корреляционной зависимости между слиянием, имевшим синергетический эффект, и ростом капитализации бизнеса были предоставлены нам специалистами инвестиционной компании “АВК“.
Нефтяная промышленность
Самый последний пример на российском рынке — покупка 7,6%-ного пакета акций “ЛУКОЙЛа“ компанией Сопосо-Philips. Подписание постановления правительства о продаже акций и фактически полная ясность относительно того, кто станет покупателем, подняли акции компании на 20% (в период с середины июня, с момента подписания постановления о продаже 7,6%-ного пакета акций, до конца сентября, когда состоялся аукцион).
После того как Conoco заявила о возможности приобретения дополнительно 2,4% акций “ЛУКОЙЛа“ (сразу же после проведения аукциона), цена акций российской нефтяной компании до настоящего момента возросла еще на 6,5%.
Крупнейшая в российской истории сделка по слиянию ТНК и ВР уже принесла хорошие дивиденды обеим компаниям. После заявления о слиянии в феврале 2003 года акции ТНК практически мгновенно выросли более чем на 24%. После оформления всех юридических документов в середине июня 2003 года цена акций ТНК начала стремительно расти и за год увеличилась в два раза. За первые три месяца с момента завершения всех юридических процедур по слиянию она возросла на 35%.
Очевидно, что значительный рост цены акций в течение года был связан с ожидаемым синергетическим эффектом от слияния двух компаний. Обмен опытом в производственной и управленческой сфере позволил ТНК существенно нарастить объемы добычи нефти и улучшить финансовое положение компании. Кроме того, ВР ввела хорошую практику корпоративного управления в ТНК, что также не замедлило сказаться на росте стоимости акций новой компании
Слияние ЮКОСа и “Сибнефти“ должно было стать второй мегасделкой на российском рынке после ТНК и ВР. В апреле 2003 года, когда на фондовом рынке активно распространялись слухи о слиянии ЮКОСа и “Сибнефти“, их акции выросли в цене на 22% и 17% соответственно. В период ожидания одобрения сделки по слиянию со стороны ФАС РФ цены выросли еще на 37% и 27% соответственно. В дальнейшем, когда стало известно о расторжении сделки по слиянию (конец октября 2003), акции в течение нескольких дней упали в цене почти на 30%.
Синергетического эффекта от слияния ЮКОСа и “Сибнефти“ инвесторам не удалось увидеть в связи с начавшимся делом ЮКОСа в сентябре 2003 года.
Пищевая промышленность
Danone — “Вимм-Билль-Данн“ — наиболее запомнившееся потенциальное слияние в пищевой промышленности, которое так и не произошло. Тем не менее корреляционная зависимость между слиянием и ростом капитализации бизнеса здесь также присутствовала. На стадии переговоров акции ВБД прибавили около 30% своей стоимости в РТС и 25% на NYSE, из которых 20% пришлось на две недели после объявления о скором завершении переговоров. Было очевидно, что рынок положительно рассматривал данную сделку для ВБД. Синергетический эффект был довольно очевиден и позволял акционерам ВБД рассчитывать на 15–20%-ную премию к текущим котировкам. После объявления о прекращении переговоров акции ВБД упали на 35% в РТС и на 38% на NYSE.
В 2002 году холдинг “Объединенные кондитеры“ был создан для управления кондитерскими активами группы “Гута“. Туда вошли активы “МКФ “Красный Октябрь“, “Бабаевский“, “Рот Фронт“ и др. Это оказало положительное влияние на рынок акций “Красного Октября“, которые росли и падали на 50–60% на новостях о создании холдинга, так как переговоры между собственниками активов шли с переменным успехом. В этом случае положительный эффект от слияния также был очевиден. Учитывая, что в планы группы “Гута“ входил перевод всех подконтрольных предприятий на единую акцию и проведение IP0 (чего пока не произошло), это не могло не вдохновить рынок на покупку акций “К
расного
Октя
бря“.
В теории, основное изменение стоимости акций должно произойти сразу после объявления о сделке, еще до ее фактического осуществления.
Тем не менее можно предположить, что рост курсовой стоимости акций будет происходить поэтапно, поскольку реализация синергетического эффекта, которая отразится на финансово-экономических показателях предприятия, потребует времени. Курс акций вырастет, когда рынок оценит для себя коммерческие и финансовые возможности объединенной компании, т.е. оценит синергети-ческий эффект слияния. В том случае, когда эффект от слияния неочевиден, на рынке не сложится единого мнения, резкого изменения курсовой стоимости в ту или иную сторону не произойдет. Мнения разделятся, и котировки будут колебаться вокруг своих ценовых уровней. Лишь когда синергия от слияния очевидна не только для менеджеров, но и для рынка, происходит однозначный рост стоимости акций предприятия.
Большое значение будет иметь информация, поступающая со стороны самой компании и консультантов сделки. Для публичной компании важно донести до рынка смысл ожидаемых изменений. Оценка рынка из-за подобной рекламы может оказаться даже завышенной. Для непубличной, закрытой компании, наоборот, важно максимально скрыть ожидаемый синергетический эффект, чтобы не показывать его конкурентам и потенциальным компаниям-целям.
Рассуждения вспух
Для текущего этапа М&А-процессов характерно упорядочивание и перераспределение активов вместо прежнего хаотичного их приобретения различными группами. Тем не менее, насколько эффективны проводимые компаниями слияния и поглощения? Вопрос, по-видимому, далеко не праздный. Предприятие, принадлежащее какой-то промышленной группе, могло приносить больший эффект, если бы находилось в составе другой группы. Скажем, из-за дороговизны российского угля и высоких транспортных издержек на его перевозку все больше электростанций могли бы перейти на другие виды топлива, но из-за того, что электростанция принадлежит угольной компании, она продолжит потребление угля у своего собственника.
Считается, что говорить о понятии “эффективность М&А-процессов» некорректно, правильнее говорить об эффективности сделки. Если компания приобретает актив, значение имеет то, как дешево она его купила и сколько он добавил к стоимости компании. Если компания продает актив, то насколько дорого она продает ненужный ей на данный момент актив. На любом рынке в конечном итоге выигрывает всегда тот, кто осуществил более выгодную сделку.
Однако посмотрим на этот процесс с позиций макроэкономики. Рыночная экономика действует по принципу аукциона. Актив в форме, скажем, предприятия достается той промышленной группе, которая готова предложить за него максимальную цену. Она и будет самым эффективным собственником. Действительно, тот, кто готов заплатить максимальную денежную сумму за актив, способен получить наибольший эффект от его эксплуатации. Формируемые в ходе такого естественного М&А-процесса бизнес-структуры будут наиболее эффективными. Любые отклонения от этого принципа приводят к снижению эффективности формируемых в рыночной экономике бизнес-структур, а следовательно, к снижению конкурентоспособности экономики в целом.
В естественный процесс консолидации отраслей вмешиваются различного рода неэкономические факторы. Для эффективного собственника могут быть просто возведены барьеры для входа в регион. Некоторая закрытость регионов не способствует эффективному размещению производительных сил.
Неформальная экономика, в которой предпочтение отдается тем или иным игрокам, отсутствие равноправия, возможности использования административного ресурса, технологии враждебных поглощений, совершаемые по другим, нерыночным правилам, давление имеющих монопольное положение компаний-смежников — все это сдерживает формирование эффективных компаний.
