Сладкие М&A’s

В последнее время акционеры крупных российских компаний все чаще объявляют о своем намерении объединить принадлежащий им бизнес. Рекордным в этом отношении стал прошедший год, когда была преодолена планка в $10 млрд по состоявшимся слияниям. К числу крупнейших можно отнести образование альянсов ТНК—ВР (стоимость сделки в $6,8 млрд ставит ее на седьмое место в мире), ОМЗ—«Силовые машины» (более $400 млн), приобретение НИКойлом банка «Уралсиб» ($300 млн).

На фоне снижения количества подобных операций на Западе российские компании стали занимать лидирующие места в мире по их объему. Несостоявшееся же объединение ЮКОСа и «Сибнефти» претендовало на звание одного из самых крупных за 2003 год. Все это заставило аналитиков говорить о слияниях и поглощениях как о вполне сформировавшейся тенденции в российской экономике.

Немаловажен тот факт, что при описании происходящих процессов употребляются термины, принятые в общемировой экономике. Именно оттуда к нам и пришло понятие «слияния и поглощения» (Mergers and Acquisitions, сокращенно M&A).

M & A — хорошо известное на Западе средство повышения капитализации, которое достигается за счет синергического эффекта, образующегося при грамотном слиянии бизнесов. Причем такого рода сделки отличаются повышенными рисками не достичь поставленных целей и даже получить эффект, противоположный ожидаемому. Цена сделки M & A определяется размером капитала компаний либо рыночной стоимостью акций, уплачиваемых за приобретаемые активы. Масштаб сделки определяется капитализацией компании, образовавшейся в результате ее осуществления.

Согласно статистике, за последние полвека наибольшая активность M & A приходилась на периоды подъема как мировой экономики, так и национальных экономик отдельных стран. Наилучшим примером этой тенденции сегодня является российская экономика. Существующие прогнозы ее развития позволяют предположить, что количество операций M & A у нас будет по.прежнему возрастать.

Враг у ворот

Слияния и поглощения, происходящие в России, имеют свою национальную специфику. И связана она в первую очередь с историей и методами первоначального накопления капитала отечественными олигархами: приобретая активы, они зачастую руководствовались не экономической целесообразностью, а их невысокой ценой. Результатом этого стало формирование многочисленных конгломератов — бизнес-групп, объединяющих никак не сообщающиеся между собой и оттого не всегда эффективные бизнесы.

Ситуация усугублялась и тем, что предприятия, еще недавно связанные одной производственной цепочкой, благодаря хаотично проведенной приватизации оказались в руках разных собственников.

В таких условиях, к тому же при наличии многочисленных пробелов в нашем законодательстве начался период, вошедший в историю под названием корпоративных войн. Их неотъемлемыми элементами стали враждебные поглощения.

Хотя в терминологии западного бизнеса имеется понятие «враждебное поглощение» (hostile takeover), методы, которыми эти операции осуществлялись в России, имели мало общего с западными.

Для достижения цели участники российских корпоративных войн (их пик пришелся на середину 90-х годов) нередко использовали любые, в том числе противозаконные, средства. Наиболее популярными среди них были силовые захваты заводоуправлений, переговоры с привлечением в качестве «аргументов» бойцов организованных преступных группировок, мошенничество с акциями, банкротства и вывод активов, подкуп руководителей приватизируемых предприятий, служителей закона и СМИ и т.д.

Такому ходу дел немало способствовало несовершенное законодательство и отсутствие правоприменительной практики. Судебные органы, которые должны были выступать последней инстанцией в споре противоборствующих сторон, со своей задачей явно не справились. В результате сегодня, несмотря на определенный прогресс, единая политика по отношению к вопросам легитимности общих собраний акционеров и применения мер, обеспечивающих действительность совершаемых с акциями сделок, только формируется.

Отсутствие же четких разъясняющих указаний позволяло любому судье толковать закон по-своему, что приводило к ситуациям, когда собственник оказывался беззащитен перед агрессором. В ряде случаев и сами собственники не прилагали особых усилий для организации защиты. В то время как возможность существенно снизить угрозу захвата бизнеса, минимальными средствами максимально повысив цену захвата для агрессора, реально существовала. Так что дилеммы: поглотить бизнес по низкой цене или не портить деловую репутацию — перед агрессорами, по сути, не стояло: без малейших сомнений они переходили в наступление.

Все это стало причиной создания отдельного бизнеса, построенного на сделках поглощения. Сегодня лидерами этой квазиотрасли являются компании «Росбилдинг“, специализирующаяся на московской недвижимости, и группа “Сигма», работающая в АПК.

Следует отметить, что методы современных агрессоров являются более цивилизованными по сравнению с использовавшимися в 90-х годах. Но все же нередко они основаны на административном ресурсе и процессуальных манипуляциях при проведении советов директоров и собраний акционеров, при получении решений судов и блокировке акций.

Тем не менее сейчас попадание в поле зрения агрессора, обладающего подобным арсеналом «вооружения», вовсе не означает автоматического поражения. Так же, как были выработаны технологии захвата, были выработаны и эффективные технологии защиты. Все чаще агрессоры сталкиваются с компаниями, нападение на которые из «блицкрига» превращаются в вялотекущую позиционную войну. Например, до сих пор не зафиксировано ни одного случая смены собственника крупной компании в лесной промышленности, хотя попытки передела собственности там длятся уже больше трех лет.

Сложности при организации поглощений привели к тому, что корпоративные захваты, все еще составляющие значительную часть этой квазиотрасли, сместились в сегмент среднего бизнеса. Именно на его обширном поле крупный бизнес либо спекулянты с переменным успехом продолжают враждебные поглощения активов, которые еще можно приобрести по низкой цене.

В целом же в России технологии враждебных поглощений сегодня отлажены лучше и стоимость захвата дешевле, чем где бы то ни было в мире. Это позволяет агрессорам успешно развивать свой бизнес, пользуясь в том числе правовой безграмотностью собственников.

Интеграция захваченного

Образованные из поглощенных предприятий конгломераты (их также называют чеболями — по аналогии с южнокорейскими) стали основой для формирования российских интегрированных бизнес-групп и породили еще одну особенность отечественных M & A: необходимость объединения приобретенных активов путем перехода на единую акцию. Операцию подобного рода можно приравнять к особому, внутреннему виду слияния.

Часто в целях безопасности активы приобретались на неаффилированные между собой фирмы. Однако в условиях, когда возникает необходимость привлечь внешнее финансирование, это стало мешать крупным компаниям. Наиболее передовые из них (в основном нефтяные) успели завершить процесс перехода на единую акцию до 1 января 2002 года (то есть до момента принятия дополнений в ФЗ «Об акционерных обществах», разрешающих образование дробных акций) и тем самым значительно уменьшили число миноритарных акционеров.

Для многих других компаний проблема внутреннего слияния остается актуальной и по сей день: консолидация активов с целью привлечения внешнего финансирования подразумевает повышение прозрачности бизнеса. И в этом вопросе проявляется четкая тенденция, характерная для всех развивающихся компаний: чтобы оставаться конкурентоспособными, необходимо постоянно укрупняться. Завершив этап поглощений и консолидации фактически «ничейной» собственности, крупные российские компании задумались о том, каким образом оставаться к онкурентоспособными дальше.

Всплеск амбиций

Всплеск активности в области слияний и поглощений, наблюдавшийся в 2003 году, можно объяснить несколькими причинами:

Данные M & A по отраслям российской промышленности подтверждают: в добывающем секторе, характеризующемся наибольшей рентабельностью и, соответственно, наиболее жесткой конкуренцией, зафиксировано и наибольшее количество сделок M & A (см. таблицу).

Отрасли	1999	2000	Россия. 2001	2002	2003	Мир в целом. 2003
Добывающий сектор	53	4	49	25	63	5
Промышленное производство	1	55	6	34	14	8
Телекоммуникации	2	14	9	7	11	12
Транспорт	0	0	4	1	4	4
Коммунальные услуги	27	1	0	3	2	5
Пищевая, легкая, деревообработка	4	15	2	10	2	4
Финансы и страхование	0	0	2	4	2	21
Химия и фармацевтика	4	5	20	1	1	12
СМИ и программные продукты	0	2	0	14	0	5
Другие	9	4	8	1	1	24
ВСЕГО	100	100	100	100	100	100

Интересно отметить, что основная часть сделок в России приходится на индустриальный сектор, в то время как в мире наиболее востребованы для слияний и поглощений страхование, финансы, химическая и фармацевтическая промышленность и телекоммуникации.

Особенностью российских операций M & A является также преимущественное использование метода поглощений, а не слияний, что характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов дистрибуции в рамках существующего сегмента рынка. Показательны в этом смысле промелькнувшие в прессе сообщения о планах «Русского алюминия» по продаже производства продукции высокой степени переработки и расширению производства первичного алюминия. С этим же обстоятельством связана мода на поглощение российскими компаниями («Северсталь», «Русский алюминий», «Сибнефть», «Норильский никель») западных.

Поглощения предприятий из других отраслей в России если и происходят, то с целью установления контроля над поставщиками сырья.

Переход в другой сегмент рынка для расширения ассортимента выпускаемой продукции гораздо более сложен и рискован. Осуществляется он, как правило, посредством слияния двух уже существующих бизнесов, а в условиях отечественного рынка это сложно вдвойне, так как трудно адекватно оценить два разных бизнеса, действующих в различных сегментах, перспективы каждого из которых тоже неясны.

Тем не менее примеры подобных слияний существуют. К их числу можно отнести сделку ОМЗ и концерна «Силовые машины», объявивших о своем слиянии в прошлом году.

Как провести сделку

Пройдет немного времени, и факт недооцененности активов российских предприятий станет историей. А это обусловливает высокие цены операций M & A и соответствующее отношение к ним со стороны покупателей. Учитывая, что практически всегда такая сделка является для сторон стратегически важной, ее проведение должно соответствовать корпоративной стратегии и тщательно готовиться.

Компании, планирующей расширение за счет слияний и поглощений, необходимо определить задачи, которые она собирается решить с их помощью: желание ли это обеспечить контроль над поставками сырья, необходимость перехода в смежные отрасли (продуктовой диверсификации), расширение объемов производства или стремление осуществить географическую диверсификацию.

Решение каждой из этих задач предоставит компании ряд стратегических преимуществ. А именно:

Обеспечение контроля над поставками сырья и увеличение масштабов производства являются несомненными приоритетами российских интегрированных бизнес-групп. Между тем попытки создать вертикальноинтегрированные компании не всегда удаются ввиду небольшой емкости рынка.

Часто в сложную ситуацию попадают компании.конгломераты, купившие «по случаю» социально значимое или стратегическое предприятие. По истечении некоторого времени новые собственники начинают понимать, что проблемы тех или иных принадлежащих им предприятий нерешаемы, а их активы приносят конгломерату все новые убытки. Однако отказаться от этих активов или найти желающих их приобрести уже сложно. С такой ситуацией, в частности, столкнулись многие покупатели предприятий авиационной промышленности.

Не менее важно иметь представление об объекте поглощения и при увеличении масштабов производства. В российских условиях это нередко становится проблемой, поскольку многие компании используют информационную закрытость именно в целях защиты от враждебного поглощения. Так или иначе, при анализе кандидатов на поглощение можно сфокусировать внимание на «середняках» отрасли как наиболее подходящих по критерию цена — качество и в достаточной мере гарантирующих от неприятных сюрпризов.

Далее вероятны несколько сценариев подготовки и заключения сделки. Какой из них выбрать, зависит от того, кто выступает ее инициатором.

Обычно после предварительных переговоров и выражения взаимной заинтересованности сторон происходит обмен информацией общего характера и заключается соглашение о конфиденциальности. В нем устанавливаются размеры ответственност и ст орон за нарушение обязательств по неразглашению полученных сведений и обязательства по их предоставлению.

Одним из наиболее важных является этап изучения приобретаемой компании на основании полученной от нее информации (due diligence). Большая часть российских предприятий имеет непрозрачную отчетность и значительное количество нерешенных правовых проблем, поэтому довольно часто покупателям приходится переводить (перерегистрировать) активы на новые компании.

При анализе полученной информации особое внимание следует уделить вопросам взаимоотношений кандидата на поглощение с его дочерними организациями; сделкам, совершенным с основными активами, а также легитимности владения акциями собственниками этого кандидата.

Если ожидания покупателя оправдываются, стороны, как правило, подписывают соглашение о намерениях. В нем фиксируется первичная договоренность о цене сделки, ее структуре и определяется порядок проведения подготовительных мероприятий по оформлению. Для снижения рисков, связанных с явной или ненамеренной дезинформацией покупателя, в данном соглашении целесообразно особо отметить, что стороны обязуются заключить сделку, если по результатам окончательного анализа информации о продаваемой компании не вскроются обстоятельства, которые могут существенно повлиять на первоначальные намерения сторон.

После подписания этого соглашения покупатель имеет право ознакомиться со всей интересующей его информацией, в том числе строго конфиденциального характера, побеседовать с сотрудниками приобретаемой компании и таким образом определить, существуют ли неустранимые правовые проблемы в ее деятельности. Целесообразно на данном этапе провести аудит и инвентаризацию имущества. Если никаких скрытых дефектов при окончательном due diligence не обнаружено, стороны подписывают договор, в котором определяются их права и обязанности по оформлению сделки.

Часто подобные сделки имеют сложный характер, оплачиваются как денежными средствами, так и другим имуществом, например акциями. Это требует дополнительного оформления вплоть до проведения повторной эмиссии акций, как было в случае подготовки слияния ЮКОСа и «Сибнефти».

Усложняет сделку и необходимость учета ее налоговых последствий. Например, дополнительная эмиссия позволяет приобрести акции с минимальной налоговой нагрузкой. Покупка же акций непосредственно у продавца может обернуться для него уплатой значительного налога на прибыль, поскольку приобретались они ранее, вероятнее всего, по незначительной цене. В этом случае акции реализуются сначала офшорным компаниям продавца по первоначальным ценам и только затем — по реальной стоимости — покупателю.

Российское законодательство предусматривает и возможность приобретения предприятия как целостного имущественного комплекса. Но на практике такая форма практически не используется: есть более простая и удобная форма осуществления сделки — через операции с акциями.

При выполнении сделок M & A необходимо соблюсти и определенные корпоративные процедуры. В частности, нужно получить одобрение на совершение сделки от совета директоров или общего собрания акционеров, предложить миноритарным акционерам выкупить принадлежащие им акции и др.

В результате оформление сделок продолжается довольно долго, что дает временнуRю фору покупателю: возможность снизить стоимость приобретаемых активов в силу определенных (открывшихся либо наступивших) обстоятельств. Однако по завершении сделки покупатель уже не имеет права предъявить продавцу никаких претензий: он стал владельцем акций, и аргументы о наличии проблем у приобретенного предприятия не являются основанием для оспаривания сделки.

Особые проблемы возникают при покупке компаний у агрессоров, спекулирующих ранее захваченными активами. В ходе корпоративного захвата обороняющаяся сторона могла использовать, как их называют, «отравленные пилюли» — схемы, значительно снижающие стоимость приобретения за счет вывода активов, заключения кабальных договоров и т. п. Выставляя активы на продажу, агрессоры могут находиться в полном неведении относительно их реальной цены, а могут и сознательно вводить покупателя в заблуждение. Выявить подобные факты — задача покупателя.

Все это лишний раз подтверждает важность тщательной подготовки сделки продавцом. Но нередко и покупатель заинтересован в максимальной ее прозрачности. Все чаще для подтверждения своих добрых намерений стороны привлекают независимых консультантов их присутствие повышает шансы на определение справедливой цены сделки.

Если же в качестве инициатора M & A выступает продавец, то его главная задача — провести предпродажную подготовку бизнеса с целью увеличения возможной цены. В этом случае наиболее важные мероприятия необходимо завершить еще до начала переговоров с потенциальным покупателем, поскольку основным из них нередко становится реструктуризация активов. Сегодня в нашей стране все больше собственников доверяют предпродажную подготовку своих активов независимым консультантам, которые помимо прочего обеспечивают «эффективность бизнеса», повышая его стоимость.

Особенно остро проблема эффективности стоит в компаниях-конгломератах, чьи активы сильно диверсифицированы, а структура сформирована бессистемно. В таком состоянии они не представляют особой ценности. Для увеличения стоимости конгломерату следует провести внутреннее слияние: объединить активы в рамках холдинговой структуры. Во многих случаях бывает нужна и предварительная санация (юридическая очистка) объединяемых активов.

Сильным аргументом для акционерных обществ в пользу увеличения их стоимости являются прозрачная отчетность и соблюдение на протяжении длительного времени корпоративных процедур.

При реструктуризации компаний и подготовке к оформлению сделки очень важны правовые процедуры, поскольку формальные претензии к ним являются одним из оснований для незаключения или последующего расторжения сделки. А ведь никто другой не заинтересован в возврате полученных денег так, как продавец.

Вопрос о деньгах отнюдь не риторический. Есть ли у продавца гарантии, что, реализовав акции, он получит деньги? Это еще одна из многочисленных проблем M & A. Обычно при осуществлении продажи используют следующую схему: акции списываются на счет покупателя, но остаются в залоге у продавца до момента получения денег. И все же, как показывает практика, порой требуется принять и более сложные меры.

Помимо уже рассмотренных есть еще целая масса моментов, которые нужно учесть всем заинтересованным сторонам. Однако растущая активность российских M & A и формирование сегмента профессиональных услуг в этой области свидетельствуют о хороших перспективах такого рода сделок в нашей стране. Ведь при грамотном их проведении в выигрыше оказываются все.